近期債券收益率出現(xiàn)了一輪較快的上升，主因是對(duì)未來CPI水平以及通脹預(yù)期有了新一輪的矯正。

在我們9月份做市場(chǎng)調(diào)查時(shí)，其實(shí)市場(chǎng)已經(jīng)將通脹因素上升到未來風(fēng)險(xiǎn)因素的第一位（圖1）。只是當(dāng)時(shí)豬肉價(jià)格還沒有漲到那么極端，市場(chǎng)普遍預(yù)期CPI會(huì)破3，但對(duì)破4或者破5的預(yù)期還不強(qiáng)。而如今隨著豬肉價(jià)格的持續(xù)快速上漲，對(duì)未來CPI水平的評(píng)估也會(huì)因此升高，也會(huì)形成新的預(yù)期差。

此外，2016年四季度債市在牛市環(huán)境中的突然轉(zhuǎn)熊，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)債券投資者猝不及防，一個(gè)季度虧掉了前三個(gè)季度的利潤。從此，債券投資對(duì)宏觀分析的重視也因此再上了一個(gè)高度。2016年四季度的心理陰影即便在過去了三年之后也未能完全淡化。

因此，在前三季度沒有積累很多浮盈的情況下，市場(chǎng)的突然下跌會(huì)對(duì)投資者的心理造成較大的沖擊，容易引發(fā)被動(dòng)止損和連鎖反應(yīng)（圖2）。近期國債期貨的增倉，也很大程度上反映了債券投資者通過期貨工具對(duì)沖這種不確定性風(fēng)險(xiǎn)的需求升溫。

但是歷史會(huì)簡單重復(fù)么？2016年四季度開啟的是一輪牛熊趨勢(shì)的反轉(zhuǎn)，但現(xiàn)在這一次的調(diào)整是趨勢(shì)反轉(zhuǎn)還是暫時(shí)的局部調(diào)整？我們認(rèn)為是后者。

首先，2016年四季度到2017年，利率的持續(xù)上升，是因?yàn)橛卸鄠€(gè)因素發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

（1）供需基本面發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。即工業(yè)品的產(chǎn)能過剩從2015年延續(xù)到2016年年中。但權(quán)威人士提及供給側(cè)改革之后，供給側(cè)改革的推出，使得產(chǎn)能過剩得到了抑制，同時(shí)居民加杠桿開始啟動(dòng)，居民的房貸、消費(fèi)貸以及表外的各種消費(fèi)金融的融資驅(qū)動(dòng)居民消費(fèi)需求快速上升，供給減少加上需求旺盛，工業(yè)品的供給過剩邏輯很快就逆轉(zhuǎn)了，轉(zhuǎn)變?yōu)楣┎粦?yīng)求，經(jīng)濟(jì)也因此快速改善，PPI由負(fù)值很快轉(zhuǎn)向大幅上升。中國需求的旺盛加上供給的減少，使得很多需求通過進(jìn)口來滿足，從而也拉動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

（2）2016年四季度，央行開始執(zhí)行去杠桿政策，流動(dòng)性明顯收緊，貨幣市場(chǎng)利率的持續(xù)升高也推高了整體利率水平。

（3）與此同時(shí)，2016年四季度特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)之后，提出了積極的赤字?jǐn)U張政策，鼓勵(lì)減稅和基建，并付諸行動(dòng)，持續(xù)擴(kuò)大財(cái)政赤字。相當(dāng)于中國和美國的需求一起上升，從而拉動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)從低谷回升。

按照邏輯對(duì)標(biāo)來看，目前的情況與2016年和2017年完全不同。

今年經(jīng)濟(jì)的需求擴(kuò)張并不明顯，主要的支撐還是來自財(cái)政和地產(chǎn)（只有這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的增速持續(xù)高于GDP名義增速）。2018年四季度以來，供給側(cè)改革已經(jīng)放松，工業(yè)品供給恢復(fù)到歷史高位甚至新高，而需求端，居民和企業(yè)的杠桿依然偏弱，制約整體消費(fèi)和投資需求，比如汽車和手機(jī)消費(fèi)增速依然為負(fù)，制造業(yè)投資幾乎在0附近。經(jīng)濟(jì)整體供需關(guān)系并沒有逆轉(zhuǎn)。

貨幣政策層面，雖然地產(chǎn)數(shù)據(jù)近期較好和可能出現(xiàn)的高通脹制約了貨幣政策放松，但貨幣政策也難以出現(xiàn)明顯的收緊來調(diào)控當(dāng)前分裂的經(jīng)濟(jì)局面。

美國來看，在連續(xù)使用了3年財(cái)政赤字?jǐn)U張后（圖3），2020年總統(tǒng)大選年，民主黨也會(huì)制約共和黨繼續(xù)使用財(cái)政擴(kuò)張，明年美國面臨財(cái)政刺激邊際消退，只能更多依賴貨幣政策的局面。從這些對(duì)比來看，基本面并沒有發(fā)生逆轉(zhuǎn)，不太可能看到利率的持續(xù)回升。

其次，本輪通脹和歷史上的通脹成因不同，貨幣政策的對(duì)待也不太可能簡單復(fù)制。

從我們最近幾天與投資者的溝通來看，債券投資者擔(dān)心的不是CPI的高點(diǎn)有多高（是4、是5還是6并不可怕），而是擔(dān)心CPI可能會(huì)有較長一段時(shí)間保持在高位（比如如果有幾個(gè)月保持在4%以上），貨幣政策的態(tài)度會(huì)不會(huì)有變化？尤其是當(dāng)前沒有清晰的貨幣政策表態(tài)的情況下，大家的猜想很難證實(shí)或者證偽。這種對(duì)不確定性的擔(dān)憂也自然造成了一定的心理壓力。但豬肉價(jià)格的上漲關(guān)系到億萬百姓，自然也是政府頭等關(guān)切的事情。因此，不僅在過去，乃至未來，政府仍會(huì)有一系列政策來保障豬肉供應(yīng)和平抑豬肉價(jià)格。

雖然豬肉價(jià)格上漲會(huì)帶動(dòng)其他肉禽蛋的價(jià)格上漲，但這次沒有帶動(dòng)非食品和工業(yè)品的價(jià)格上漲（圖4），顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，漲價(jià)并不是普遍現(xiàn)象，與07-08年和10-11年的全面通脹格局有本質(zhì)不同。當(dāng)前的通脹更類似于2015-2016年的通脹，即食品上漲，但工業(yè)品通縮，核心通脹偏弱。而2015-2016年的豬肉周期中，貨幣政策并沒有收緊，甚至是放松的。實(shí)際上今年貨幣政策也有2次全面降準(zhǔn)和TMLF的啟動(dòng)。

雖然目前豬肉價(jià)格已經(jīng)很高，未來也可能還會(huì)有一定的上漲，從而帶動(dòng)CPI同比明顯升高。但CPI同比其實(shí)是一個(gè)滯后指標(biāo)，是過去12個(gè)月的環(huán)比的移動(dòng)平均，因此并不能敏感的反映最新的邊際變化。事實(shí)上，過去貨幣政策層面也強(qiáng)調(diào)過，環(huán)比可能比同比更值得參考。比如，2007年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到“此外還應(yīng)注意到，慣常使用的同比價(jià)格指數(shù)受基期和翹尾等因素影響較大，在反映價(jià)格動(dòng)態(tài)變化方面比較滯后。還應(yīng)重視使用經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的環(huán)比價(jià)格指數(shù)，以便于準(zhǔn)確把握價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)，提高和深化對(duì)價(jià)格動(dòng)態(tài)的監(jiān)測(cè)與認(rèn)識(shí)水平”。2011年7月，周小川行長在《中國金融》雜志上提出，“相對(duì)于目前備受關(guān)注的CPI同比數(shù)據(jù)，季節(jié)調(diào)整后的CPI環(huán)比折年率更適合作為貨幣政策制定的依據(jù)”。

雖然同比可能繼續(xù)升高，但環(huán)比角度看，我們認(rèn)為高峰已經(jīng)逐步過去。畢竟目前的豬肉價(jià)格和居民收入的比價(jià)已經(jīng)比較極端（圖5），如果繼續(xù)大漲，那么消費(fèi)需求就會(huì)季度萎縮來抑制價(jià)格的繼續(xù)上漲，而各政府部門也會(huì)開始通過各種手段抑制價(jià)格的繼續(xù)上漲。如果后續(xù)幾個(gè)月，豬肉環(huán)比漲幅放緩，其實(shí)就意味著通脹壓力已經(jīng)放緩了，而不是等到CPI同比開始回落才是壓力放緩。因?yàn)橐坏┴i肉價(jià)格漲幅縮小，通脹預(yù)期也會(huì)開始減弱，對(duì)其他肉禽蛋的價(jià)格拉動(dòng)也會(huì)開始減弱。

同時(shí)，貨幣政策不是簡單只看CPI和CPI里面的食品，而是綜合判斷。尤其是PPI的通縮邏輯如果還沒結(jié)束，也就意味著經(jīng)濟(jì)的下行壓力尚未結(jié)束。我們?cè)谧钚轮軋?bào)《從商品視角看未來債券收益率走勢(shì)》里面分析過，PMI的生產(chǎn)減新訂單可以用來衡量PPI的大趨勢(shì)（圖6），如果生產(chǎn)和新訂單之間的差額沒有開始趨勢(shì)縮小，也不會(huì)導(dǎo)致PPI拐頭向上，所謂四季度PPI回升只是因?yàn)槿ツ晁募径扔蛢r(jià)下跌較猛，基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致的同比跌幅減弱，但環(huán)比層面來看，PPI并沒有止跌。甚至如果未來地產(chǎn)開發(fā)商拿地持續(xù)減少，地產(chǎn)投資開始下行，PPI還會(huì)受到地產(chǎn)需求減弱的拖累而下降。

綜合而言，貨幣政策不會(huì)因?yàn)樨i肉價(jià)格上漲就轉(zhuǎn)向，而且如果11-12月份豬肉環(huán)比開始放緩，那么對(duì)市場(chǎng)和政策的心理壓力也會(huì)開始減少。

其三，歷史上來看，債券收益率和豬肉價(jià)格的相關(guān)性不高（圖7），而是工業(yè)品價(jià)格的相關(guān)性更高，比如與螺紋鋼和銅等比較能代表工業(yè)需求的商品價(jià)格更相關(guān)（圖8）。

我們周報(bào)中雖然分析了CPI會(huì)因?yàn)樨i肉而走高，但我們也鮮明的指出了這次做債不應(yīng)該盯豬肉，而是應(yīng)該盯工業(yè)品。農(nóng)業(yè)在GDP的比重不到10%，而工業(yè)的比重高達(dá)40%，工業(yè)價(jià)格比農(nóng)業(yè)價(jià)格更能反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要面貌。最近幾年來看，債券收益率和豬周期幾乎不相關(guān)，也沒有更強(qiáng)的證據(jù)顯示這次就會(huì)比較相關(guān)。

第四、中短期來看，債市的主邏輯還是要回歸到經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)的判斷上。

豬肉帶來的CPI上升預(yù)期更像是一種心理擾動(dòng)。但債券主邏輯還是要看經(jīng)濟(jì)基本面的強(qiáng)弱。我們認(rèn)為四季度無論是地產(chǎn)數(shù)據(jù)還是財(cái)政支出，都會(huì)有明顯的放緩，從而繼續(xù)壓制經(jīng)濟(jì)增長。

10月份的高頻數(shù)據(jù)顯示，地產(chǎn)開發(fā)商已經(jīng)明顯減少拿地（圖9），拿地金額和面積都顯著萎縮。這樣會(huì)帶動(dòng)后期的地產(chǎn)投資以及消耗的鋼筋水泥減少，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)和工業(yè)品價(jià)格形成抑制。

此外，今年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有一個(gè)特點(diǎn)，就是季度末走高，季度初回落，今年3-4月份，6-7都是這個(gè)格局。在9月份地產(chǎn)和財(cái)政支出支撐經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)季度末回升后，10月份目前來看，數(shù)據(jù)大概率會(huì)回落態(tài)勢(shì)，包括工業(yè)增加值和投資等。近期票據(jù)利率的波動(dòng)也顯示10月份信貸需求不強(qiáng)，可能又依賴票據(jù)沖信貸規(guī)模。

同時(shí)，去年四季度面臨的數(shù)據(jù)也并不都是低基數(shù)，事實(shí)上去年四季度供給側(cè)改革放松，去年四季度工業(yè)品產(chǎn)量逐步回升，導(dǎo)致工業(yè)品產(chǎn)量本身去年四季度是高基數(shù)。還有去年四季度進(jìn)口的原油和天然氣等也是高基數(shù)。今年四季度，這些數(shù)據(jù)的同比也會(huì)自然回落。

綜合來看，近期這輪債市的調(diào)整，是配合了前期一些基本面利空加上大家積累的2016年四季度心理壓力的釋放，但并不是趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)。最大的恐慌是恐慌本身。

從我們與投資者的交流來看，比較認(rèn)可這次調(diào)整也帶來了重新介入的機(jī)會(huì)。畢竟，即使不主動(dòng)判斷未來經(jīng)濟(jì)和政策走向，僅從目前債券收益率的歷史性價(jià)比來看，都處于相對(duì)有吸引力的位置上。

第一，利率債今年利率不降反升，與信用債的利差顯著收縮，在債券和固定收益資產(chǎn)內(nèi)部，利率債的性價(jià)比在上升；

第二，海外利率持續(xù)下降以及海外央行持續(xù)放松的背景下，中國債券是全球的估值洼地（圖10），境外機(jī)構(gòu)也盯上了中國債券的配置價(jià)值，一旦時(shí)機(jī)合適，境外機(jī)構(gòu)就會(huì)持續(xù)增持，尤其是每年年初全球大類資產(chǎn)配置重新調(diào)整的時(shí)候；

第三，債券和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)比來看，在GDP增速已經(jīng)降至6.0%的歷史新低水平下，10年國債收益率還有高達(dá)3.3%-3.4%（圖11），只比歷史均值低了10-20bp，無疑就是很好的相對(duì)價(jià)值。這種高相對(duì)較價(jià)值，也就是市場(chǎng)一直說的“安全邊際”。我們認(rèn)為往后看，利率債可能會(huì)成為債市的“核心資產(chǎn)”。

還是那句，別人恐慌的時(shí)候，可能就是機(jī)會(huì)到來的時(shí)候。正如我們?cè)诮衲?月份市場(chǎng)調(diào)整最密集的時(shí)候出的利率周報(bào)《這是最壞的時(shí)候，但也可能是最好的時(shí)候》，我們認(rèn)為目前情況也類似，在利空集中釋放了之后，逐步迎來的是債券新的加倉和投資機(jī)會(huì)。最壞的時(shí)候，可能也是最好的時(shí)候！