本來只是季節詞匯的“寒冬”，2018年卻成了創投圈的關鍵詞。

資本供給側，一組寅吃卯糧的數據是，2018年國內基金有8000多億元投到了創業項目上，但這一年實際流到投資機構的錢（募資）卻只有6000多億，中間出現了巨大逆差，意味著明年風投市場整體資金供給量很可能要下降。

創業公司方，今年上市的公司，破發率已高達80%，且80%的基石投資人、50%的 Pre-IPO輪投資人在虧錢，甚至25%的公司市值低于上市前的估值。也就是說，太多投資人并沒有從這些曾經參與的項目中賺到錢。

幾乎所有投資人都勸創業者要做好過冬的準備。泰合資本董事梅林反復向客戶建議，為了融資，一定要多見人。即使已拿到TS也不能掉以輕心，中途隨時會出變故，錢款落袋為安。

經緯中國創始人張穎也再次發出儲糧提示，建議創業者接下來的第一要務是，“融資融資融資”，“把每周50％的時間花在融資上”，甚至認為必要時可以考慮換賽道，或者與其他公司合并抱團取暖。易凱資本創始人王冉則干脆呼吁，創業者“放棄估值妄念盡快融錢”。

“錢變少了募資難”

去年夏天一些敏感的金融從業者已經感知到政策要變了，到了年底預感越來越強烈。在一家老牌VC負責募資業務的楊軒說：“那時大家都惴惴不安”，但沒想到2018年4月資管新規的出臺影響會這么大，作為從業者，幾乎每天都要做心理建設。

新政策出臺后，機構想要從銀行拿錢變得很困難。而過去很多機構的募資來源主要靠銀行，有的占比甚至超過一半。歌斐資產董事李曉把這比作水龍頭模式，“開關一關，整個行業叫苦連天”。

清科的數據統計顯示，新規發布半年，前三季度早期市場募集基金數量驟降54.5%，募得金額同樣巨減 57.3%。那些在政策出臺前，走完流程拿到銀行錢的機構，是幸運兒。但更多的小基金面臨的是不幸，因為他們不知道未來可以去哪里找到錢。

他們募資依賴的另一渠道高凈值人群，2018年也不樂觀，連續遭遇P2P爆雷、股市動蕩、房地產資產縮水等，出資變得十分謹慎。甚至有些機構已經與出資人簽了協議，但最后打款時對方又反悔了。

雖然出資人反悔，機構卻不敢拿契約追責。楊軒說：“誰都不敢張這個口，在中國募資關系是肯定要的，得為未來的合作留后路，尤其是2018年。”

不過，更讓機構感到痛苦的是，有些出資人今年索性自己直接做，變成機構的競爭對手。為此，機構開始在資管新規下尋找一切配資的可能來源，包括政府引導基金。

但新問題接踵而至，由于政府引導基金往往并非以財務回報為目標，而是為了引導地域產業發展，所以對機構在當地投資比例的要求有較大限制，這就容易導致“擇地不擇優”的情況出現，因此部分機構只能望而卻步。此前，就有一家早期VC放棄了蘇州政府引導基金的橄欖枝。

“我覺得明年不會更好，拿資金管理規模來講，美國風投基金只有幾千家，每支基金平均資產管理規模在25億美元左右，但國內卻有2萬家，平均資產管理規模才2.5億美元，其中還有六成是空殼基金，資質并不符合監管要求。”投資人潘宇如是說。

據潘宇介紹，剩下四成有牌照的基金中，管理規模在5億元以上的只占12%，管理規模在5億元以下的占28%。當中小機構把錢全部投完后，如果回報率不理想，會有相當一部分從市場淡出。最終創投圈和美國一樣，資金向頭部機構集中，市場是少數基金的天下。清科數據顯示，2018年前三季度，募資市場上已呈現出二八效應，前十名基金新募資額占比高達31.2%。

相比人民幣基金，美元基金今年所受影響相對較小，但在一家投行創始人看來，明年雖然不會徹底干涸，但也不會出現太多增量。“想要募得美元資金如今還要向出資人說明，為何中國比東南亞和印度好，找到理由說服他們，而以前是不需要費口舌的”。

機構募資不順，自然會傳導到投資上。王冉說：“所有過去依賴銀行配資的機構都遇到嚴重問題，很多大型金融機構和大型企業已明確表示，未來半年到一年在一級市場上將放緩投資速度，有些甚至徹底偃旗息鼓。”

“估值降一半無人問”

過去工作繁忙的潘宇，2018年放緩了在市場上掃項目和把錢真正投出去的速度，朋友圈里高頻出現的內容是5到10公里的長跑打卡。

潘宇2017年平均一天至少要見3個項目，今年有時候一周還看不到3個。“因為沒什么好項目，而且項目本身也在變少。”以前沒時間健身的她，現在一周至少鍛煉三次。

只看不投或者少投，成了這一年里國內許多機構投資動作的新常態。潘宇持幣觀望，變得比以往更謹慎。“我雖然做了盡調，但最后沒投。”

投資機構放慢速度，直接影響到一大批創業公司。市場買賣雙方的氛圍在發生微妙變化。一位資深財務顧問說：“前兩年，如果一家VC想領投，跟被投企業談了條款，項目可能就被別人搶走了；如今很少有人擔心項目被搶走，因為沒人來搶。反而是企業端越來越急，希望FA想辦法盡快促使項目成交。”

據了解，一家由某奧運冠軍創辦的體育賽事類運營公司，班底在同行業中算優質，且有自我造血的盈利能力，但今年依然陷入了融資尷尬。有投資人稱，該項目如果放在去年融資，十拿九穩，并且估值不會低，但今年這家公司主動將估值砍了一半還無人問津，“我覺得今年最多也就值原來的1/3”。

好幾家專注投體育領域的產業基金都選擇繞行，最終放棄投資這家公司。為了融資，儲備冬糧，創業公司的普遍做法是降低心理預期、調低估值。據另一位投資人透露，其關注的幾個醫藥創業項目，估值是高峰期的三到七折。

創業公司所處的嚴酷環境，與機構面臨的馬太效應一樣明顯。2018年投資機構選擇頭部公司參投的意愿變得更強，甚至在一些領域里出現非頭部不投的趨勢。這些機構認為，一是市場上實際并不需要那么多產品，二是一些項目早期估值過高，在今年資金緊缺環境下，不容易被后續潛在投資者接受。

“今年技術驅動型、商業化還沒那么明顯的行業，融資變得尤其困難”，梅林介紹稱。

因機構毀約而拖垮創業公司的情況也不罕見。“有機構跟創業公司簽完投資意向書，錢卻遲遲不到賬，最終公司被拖死了”，潘宇說，今年她還見過比這更糟糕的情況，“某巨頭旗下的產業基金，去某一領域做盡調，把公司里里外外摸了個遍，最后一家都沒有投，選擇自己研發”。

“巨頭的戰略投資部門大部分都沒有對外募資，是靠自有資金來投的。今年我們推給這些戰投方的項目，反應明顯比往年慢了許多，對方經常會設置一個很前置的結論否決。不像過去幾年，什么項目都有興趣看一看，突然變得不再那么激進化。”一位財務顧問說。

企業的融資周期普遍被拉長。一位財務顧問稱：“過去一個項目，正常應該在四五個月內做完，現在變成了八九個月，FA收的錢不變，人員時間投入卻延長了一倍。”

“做好服務提高成功率”

市場環境不好，機構在投資上變得謹慎，因此將精力更多的放在投后服務上。

“投資機構的精力是有限的，當更多精力放在‘投’的時候，放在‘管’上的自然就少了。但是今年前端市場大家都沒有什么動作，自然就會把精力放在后端‘管’跟‘退’上面”，潘宇覺得，今年不少機構重視起投后服務，沿循的就是這樣的邏輯。

對投資機構來說，為被投企業提供“增值服務”，提高投資成功的概率，成了越來越普遍的做法，尤其是在投資放緩的2018年。

“我們投完A輪左右的項目，會幫他們盡量把估值做高。看某個地方在評獎，會建議被投企業去參加，或者幫他們對接一些產業鏈的上下游資源，找合作伙伴，就是希望他能快一點找到變現模式”，一位投資人坦言，“一些投資經理今年投的項目不多，年終總結主要靠老項目的最新動態來撐門面，所以會格外重視‘管’的部分”。

2018年投資機構對“管”的定義變得越來越多元。包括頭部機構，除了此前常規的投后服務，經緯中國又創辦了被稱為移動商學院的“億萬學院”，紅杉與真格宣布聯合推出創業研究班“鴕鳥會”，并把面向對象延伸到被投企業之外的創業者。他們更愿意把這稱作“系統化服務”。

有投資機構從業者說，機構做的某些投后工作也在一定程度上算顧問性質，“大家都在多元競爭”。

財務顧問同樣加大了業務“無邊界”。楊軒說，她在投資圈里做了近10年，還從沒見過FA像今年這樣競爭激烈，并且FA和VC還在將觸角互相伸進彼此邊界。“一個非常明顯的現象是，有的FA招了許多過去做VC的人，做起了投資”。

一位老牌FA創始人稱：“我們做投資業務是為了拓寬渠道。FA可以甄選出各個細分領域的頭部公司，也有渠道找到對應的投資公司。如果我們只是幫他們融資，只能賺幾個點的傭金；但如果我們能參與投資，盈利空間會更大，這是FA商業模式的一種轉型和升級。”

作為“管”的延伸，值得一提的還有VC對人才的早期籠絡，搶人大戰一定程度上成了比項目本身更激烈的無硝煙戰爭。

當眾多小基金在2018年減緩早期項目的投資動作時，頭部基金反而加大了對早期的重視，或者說，是與跟早期優秀創業者接觸的重視。紅杉中國設立起規模為1.8億美元的種子輪基金，GGV設立首支規模超過15億元的人民幣基金，面向初創及成長期企業。

“之前張穎能投到楊浩涌，與他們一起去過俄羅斯考察，彼此有一定了解有很大關系。現在大家做的事，其實就是用過去已投的S級別牛人，吸引一些尚未投過的A級牛人”，某頭部機構從業者這樣解釋。

不過，潘宇認為，目前投資機構的“管”還很粗放，更多的還停留在表面，需要進一步做深。

“上市即破發的凄涼”

2018年，一面是市場缺錢，創業公司融資難，需要盡快到公開市場籌資；一面是部分投資人希望盡快拿到回報，催促創業者加快上市。“趁著現在港股政策還不錯的時候趕緊上，不然明年更不知道會變成什么樣”，“能今年上不要明年上，能趕到7月不要等到9月”，成了VC和FA們共同給創業者的建議。

因此，2018年出現扎堆上市的盛況。其中，7月12日，共有8家企業在港交所同時敲鑼。對于在資本牌桌上推杯換盞的VC來說，實打實撒出去真金白銀之后，通過退出拿到可觀的回報才是最終目標。不過，原本是榮耀的IPO，在2018年卻給行業上了凄涼的底色。

一個尷尬的事實是，過去在一級市場表現亮眼的獨角獸，進入二級市場的表現都不如人意。美團股價44.25港元，較69港元的發行價縮水35.9%。小米股價比發行價少了22.6%，映客蒸發47%。上市即破發、一二級估值倒掛，甚至有公司市值降到了IPO之前估值的十幾分之一。有風投機構副總裁調侃說，“一級市場若再不反應，這估值倒掛要逼著PE/VC們去炒股了”。

在此背景下，太多投資人并沒有從這些曾經參與的項目中賺到錢。雪上加霜的是，部分新經濟獨角獸，還繼續受到包括Facebook、亞馬遜等美國同類對標公司股票下跌以及全球股市低迷的影響。

“你以為你身邊的朋友，為什么寧肯冒著破發的風險也要爭分奪秒扎堆上市，敲得鑼都不夠用了？現在IPO已經不是為了割韭菜，而是為了拿韭菜盒子當活命干糧；這一波收割不是為了看韭菜笑話，而是為了收割者在資本冰封的時候不被餓死”，王冉直言不諱地說。

王冉認為，2018年一級市場估值邏輯正在發生深刻變化，大家開始廣泛接受兩個基本事實：一是很多知名公司上次融資獲得的估值本身可能就是錯的；二是今天所有新模式下的新公司三四年后都會變成傳統公司，因此它們的估值邏輯在那個時候必須回歸傳統產業的估值邏輯。比如，一家處于成長期的公司如果今天估值已經達到150億元，那么它在三四年后大致需要做到約1000億元的市值，才能滿足投資人的回報要求。還原成傳統行業的市盈率，這意味著它那個時候要有30-50億元的凈利潤。

“而今天要價150億的創業公司很多收入還不到10億。以它們目前的財務表現、所處賽道的市場格局以及對中國經濟和細分市場的整體增長預期，要想三年后實現這個目標，不是一件容易的事情。”王冉說。

過去十年，中國市場“水大魚大”已成一個有目共睹的事實，風投機構從中賺取了相當可觀的人口紅利。而接下來十年，在泰合資本管理合伙人宋良靜看來，賺的一定不再是easy money，而是最有價值、最有門檻的錢，經歷過三次經濟變化周期的他認為“這次資本寒冬可能會更冷”，并把這歸納為遇到了經濟、產業、資本和政策四大周期的疊加。