近期債券收益率出現了一輪較快的上升，主因是對未來CPI水平以及通脹預期有了新一輪的矯正。

在我們9月份做市場調查時，其實市場已經將通脹因素上升到未來風險因素的第一位（圖1）。只是當時豬肉價格還沒有漲到那么極端，市場普遍預期CPI會破3，但對破4或者破5的預期還不強。而如今隨著豬肉價格的持續快速上漲，對未來CPI水平的評估也會因此升高，也會形成新的預期差。

此外，2016年四季度債市在牛市環境中的突然轉熊，導致當時債券投資者猝不及防，一個季度虧掉了前三個季度的利潤。從此，債券投資對宏觀分析的重視也因此再上了一個高度。2016年四季度的心理陰影即便在過去了三年之后也未能完全淡化。

因此，在前三季度沒有積累很多浮盈的情況下，市場的突然下跌會對投資者的心理造成較大的沖擊，容易引發被動止損和連鎖反應（圖2）。近期國債期貨的增倉，也很大程度上反映了債券投資者通過期貨工具對沖這種不確定性風險的需求升溫。

但是歷史會簡單重復么？2016年四季度開啟的是一輪牛熊趨勢的反轉，但現在這一次的調整是趨勢反轉還是暫時的局部調整？我們認為是后者。

首先，2016年四季度到2017年，利率的持續上升，是因為有多個因素發生了逆轉。

（1）供需基本面發生了逆轉。即工業品的產能過剩從2015年延續到2016年年中。但權威人士提及供給側改革之后，供給側改革的推出，使得產能過剩得到了抑制，同時居民加杠桿開始啟動，居民的房貸、消費貸以及表外的各種消費金融的融資驅動居民消費需求快速上升，供給減少加上需求旺盛，工業品的供給過剩邏輯很快就逆轉了，轉變為供不應求，經濟也因此快速改善，PPI由負值很快轉向大幅上升。中國需求的旺盛加上供給的減少，使得很多需求通過進口來滿足，從而也拉動了全球經濟的復蘇。

（2）2016年四季度，央行開始執行去杠桿政策，流動性明顯收緊，貨幣市場利率的持續升高也推高了整體利率水平。

（3）與此同時，2016年四季度特朗普當選美國總統之后，提出了積極的赤字擴張政策，鼓勵減稅和基建，并付諸行動，持續擴大財政赤字。相當于中國和美國的需求一起上升，從而拉動了全球經濟從低谷回升。

按照邏輯對標來看，目前的情況與2016年和2017年完全不同。

今年經濟的需求擴張并不明顯，主要的支撐還是來自財政和地產（只有這兩個經濟變量的增速持續高于GDP名義增速）。2018年四季度以來，供給側改革已經放松，工業品供給恢復到歷史高位甚至新高，而需求端，居民和企業的杠桿依然偏弱，制約整體消費和投資需求，比如汽車和手機消費增速依然為負，制造業投資幾乎在0附近。經濟整體供需關系并沒有逆轉。

貨幣政策層面，雖然地產數據近期較好和可能出現的高通脹制約了貨幣政策放松，但貨幣政策也難以出現明顯的收緊來調控當前分裂的經濟局面。

美國來看，在連續使用了3年財政赤字擴張后（圖3），2020年總統大選年，民主黨也會制約共和黨繼續使用財政擴張，明年美國面臨財政刺激邊際消退，只能更多依賴貨幣政策的局面。從這些對比來看，基本面并沒有發生逆轉，不太可能看到利率的持續回升。

其次，本輪通脹和歷史上的通脹成因不同，貨幣政策的對待也不太可能簡單復制。

從我們最近幾天與投資者的溝通來看，債券投資者擔心的不是CPI的高點有多高（是4、是5還是6并不可怕），而是擔心CPI可能會有較長一段時間保持在高位（比如如果有幾個月保持在4%以上），貨幣政策的態度會不會有變化？尤其是當前沒有清晰的貨幣政策表態的情況下，大家的猜想很難證實或者證偽。這種對不確定性的擔憂也自然造成了一定的心理壓力。但豬肉價格的上漲關系到億萬百姓，自然也是政府頭等關切的事情。因此，不僅在過去，乃至未來，政府仍會有一系列政策來保障豬肉供應和平抑豬肉價格。

雖然豬肉價格上漲會帶動其他肉禽蛋的價格上漲，但這次沒有帶動非食品和工業品的價格上漲（圖4），顯示當前經濟當中，漲價并不是普遍現象，與07-08年和10-11年的全面通脹格局有本質不同。當前的通脹更類似于2015-2016年的通脹，即食品上漲，但工業品通縮，核心通脹偏弱。而2015-2016年的豬肉周期中，貨幣政策并沒有收緊，甚至是放松的。實際上今年貨幣政策也有2次全面降準和TMLF的啟動。

雖然目前豬肉價格已經很高，未來也可能還會有一定的上漲，從而帶動CPI同比明顯升高。但CPI同比其實是一個滯后指標，是過去12個月的環比的移動平均，因此并不能敏感的反映最新的邊際變化。事實上，過去貨幣政策層面也強調過，環比可能比同比更值得參考。比如，2007年四季度貨幣政策執行報告中提到“此外還應注意到，慣常使用的同比價格指數受基期和翹尾等因素影響較大，在反映價格動態變化方面比較滯后。還應重視使用經季節調整后的環比價格指數，以便于準確把握價格變動趨勢，提高和深化對價格動態的監測與認識水平”。2011年7月，周小川行長在《中國金融》雜志上提出，“相對于目前備受關注的CPI同比數據，季節調整后的CPI環比折年率更適合作為貨幣政策制定的依據”。

雖然同比可能繼續升高，但環比角度看，我們認為高峰已經逐步過去。畢竟目前的豬肉價格和居民收入的比價已經比較極端（圖5），如果繼續大漲，那么消費需求就會季度萎縮來抑制價格的繼續上漲，而各政府部門也會開始通過各種手段抑制價格的繼續上漲。如果后續幾個月，豬肉環比漲幅放緩，其實就意味著通脹壓力已經放緩了，而不是等到CPI同比開始回落才是壓力放緩。因為一旦豬肉價格漲幅縮小，通脹預期也會開始減弱，對其他肉禽蛋的價格拉動也會開始減弱。

同時，貨幣政策不是簡單只看CPI和CPI里面的食品，而是綜合判斷。尤其是PPI的通縮邏輯如果還沒結束，也就意味著經濟的下行壓力尚未結束。我們在最新周報《從商品視角看未來債券收益率走勢》里面分析過，PMI的生產減新訂單可以用來衡量PPI的大趨勢（圖6），如果生產和新訂單之間的差額沒有開始趨勢縮小，也不會導致PPI拐頭向上，所謂四季度PPI回升只是因為去年四季度油價下跌較猛，基數效應導致的同比跌幅減弱，但環比層面來看，PPI并沒有止跌。甚至如果未來地產開發商拿地持續減少，地產投資開始下行，PPI還會受到地產需求減弱的拖累而下降。

綜合而言，貨幣政策不會因為豬肉價格上漲就轉向，而且如果11-12月份豬肉環比開始放緩，那么對市場和政策的心理壓力也會開始減少。

其三，歷史上來看，債券收益率和豬肉價格的相關性不高（圖7），而是工業品價格的相關性更高，比如與螺紋鋼和銅等比較能代表工業需求的商品價格更相關（圖8）。

我們周報中雖然分析了CPI會因為豬肉而走高，但我們也鮮明的指出了這次做債不應該盯豬肉，而是應該盯工業品。農業在GDP的比重不到10%，而工業的比重高達40%，工業價格比農業價格更能反映當前經濟的主要面貌。最近幾年來看，債券收益率和豬周期幾乎不相關，也沒有更強的證據顯示這次就會比較相關。

第四、中短期來看，債市的主邏輯還是要回歸到經濟基本面數據的判斷上。

豬肉帶來的CPI上升預期更像是一種心理擾動。但債券主邏輯還是要看經濟基本面的強弱。我們認為四季度無論是地產數據還是財政支出，都會有明顯的放緩，從而繼續壓制經濟增長。

10月份的高頻數據顯示，地產開發商已經明顯減少拿地（圖9），拿地金額和面積都顯著萎縮。這樣會帶動后期的地產投資以及消耗的鋼筋水泥減少，從而對經濟和工業品價格形成抑制。

此外，今年經濟數據有一個特點，就是季度末走高，季度初回落，今年3-4月份，6-7都是這個格局。在9月份地產和財政支出支撐經濟數據季度末回升后，10月份目前來看，數據大概率會回落態勢，包括工業增加值和投資等。近期票據利率的波動也顯示10月份信貸需求不強，可能又依賴票據沖信貸規模。

同時，去年四季度面臨的數據也并不都是低基數，事實上去年四季度供給側改革放松，去年四季度工業品產量逐步回升，導致工業品產量本身去年四季度是高基數。還有去年四季度進口的原油和天然氣等也是高基數。今年四季度，這些數據的同比也會自然回落。

綜合來看，近期這輪債市的調整，是配合了前期一些基本面利空加上大家積累的2016年四季度心理壓力的釋放，但并不是趨勢的逆轉。最大的恐慌是恐慌本身。

從我們與投資者的交流來看，比較認可這次調整也帶來了重新介入的機會。畢竟，即使不主動判斷未來經濟和政策走向，僅從目前債券收益率的歷史性價比來看，都處于相對有吸引力的位置上。

第一，利率債今年利率不降反升，與信用債的利差顯著收縮，在債券和固定收益資產內部，利率債的性價比在上升；

第二，海外利率持續下降以及海外央行持續放松的背景下，中國債券是全球的估值洼地（圖10），境外機構也盯上了中國債券的配置價值，一旦時機合適，境外機構就會持續增持，尤其是每年年初全球大類資產配置重新調整的時候；

第三，債券和經濟數據對比來看，在GDP增速已經降至6.0%的歷史新低水平下，10年國債收益率還有高達3.3%-3.4%（圖11），只比歷史均值低了10-20bp，無疑就是很好的相對價值。這種高相對較價值，也就是市場一直說的“安全邊際”。我們認為往后看，利率債可能會成為債市的“核心資產”。

還是那句，別人恐慌的時候，可能就是機會到來的時候。正如我們在今年4月份市場調整最密集的時候出的利率周報《這是最壞的時候，但也可能是最好的時候》，我們認為目前情況也類似，在利空集中釋放了之后，逐步迎來的是債券新的加倉和投資機會。最壞的時候，可能也是最好的時候！